北交所信息更新：特种橡胶新材料项目稳步推进，2025Q1营收同比+6.47%

　　2025Q1营收9593.12万元，同比+6.47%，归母净利润943.79万元，同比-11.19%2025年一季度公司实现营收9593.12万元，同比+6.47%，环比-19.93%；实现归母净利润943.79万元，同比-11.19%，环比+33.34%，归母净利润同比有所下降主要系公司各项费用支出增加所致。公司特种橡胶材料项目将于2026逐步释放产能并形成收入，我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.71/0.83亿元，EPS分别为0.44/0.59/0.69元，当前股价对应PE分别为58.5/43.7/37.1倍。我们看好公司未来橡胶材料产能投放及工程塑料市场开拓后的业绩增长，维持“增持”评级。

　　特种橡胶新材料项目稳步推进，项目投产后公司产销优势将进一步扩大橡胶材料是公司主要的营收来源，2024年实现收入3.02亿元，占全部收入的73.65%。公司橡胶材料产品广泛的应用在汽车、工程机械、高铁、航空航天等领域，市场需求旺盛，生产线已接近满产。为满足下游需求，公司积极扩产，投资建设特种橡胶新材料项目，当前项目正在稳步推进中，预计将于2026年建成投产并逐步释放产能。项目投产后，公司橡胶材料产能将有较大幅度的增长，产销优势有望进一步扩大。

　　橡塑制品是公司材料业务的延伸，公司橡塑制品主要为汽车、高铁等领域的主机厂客户同步开发、配套供应，属于定制属性强的非标准化产品，毛利率水平较高；2024年公司橡塑制品共实现收入1.08亿元，毛利率45.62%。除橡胶材料和制品外，公司特种工程塑料已经完成12条产线的建设，目前正处于小批量生产和客户开拓的阶段；特种工程塑料是性能优异的轻质材料，进口依赖度高，发展前景广阔。公司已经实现PEEK材料改性制品的供应，目前正在积极开发新的产品和应用领域。

　　2024年报及2025一季报点评：积极布局AI+军用机器人，在手及备产通知订单大幅增长

　　4月29日公司公告，2024年实现营收（1.64亿元，-27.39%），归母净利润（-0.57亿元），扣非归母净利润（-0.66亿元）；毛利率（17.47%，19.99pcts），202501营业收入（0.26亿元，+212.81%），归母净利润（-0.04亿元，亏损同比收窄）。

　　2024年，受到验收交付的产品减少，公司营业收入（1.64亿元，27.39%）延续了近2年的下降趋势。公司毛利率（17.47%，-19.99pcts）有所下滑，主要系公司国防军工行业毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，毛利率（19.48%）较低的民品业务收入占比（38.02%，+21.87pcts）显著提升所致。而公司归母净利润首次出现亏损，我们认为主要原因包括收入下滑以及资产减值损失（-0.16亿元，同比增加计提0.11亿元）与信用减值损失（-0.14亿元，同比增加计提0.05亿元）快速增加所致

　　2025Q1，公司营业收入（0.26亿元，+212.81%）快速增长，根据2025季报披露，公司在手及备产通知订单约3.30亿元，较202401的1.27亿元（+159.84%）大幅提升

　　2024年，公司期间费用率（53.07%，+19.52pcts）同比上升，其中销售费用率（5.36%，+1.39pcts）略有提高，管理费用率（19.80%，+7.35pcts）大幅增长，主要系资产折旧与摊销较上期增加，新增合并范围内子公司，职工薪酬、使用权资产增加所致；财务费用率为（-5.35%，+0.64pcts），主要系存款利息收入减少所致；研发费用率为（33.25%，+10.14pcts），主要系职工薪酬、资产折旧与摊销较上期增加所致。

　　资产负债表端，2024年末，公司固定资产（2.44亿元，+27.33%）有所增长，主要系本期在建工程转固定资产所致；存货（1.53亿元，+3.37%）主要系库存商品有所增加，其中军用机器人、智能感知设备库存量较上期同比增加，主要系部分已生产的产品未能在2024年度交付所致

　　公司主要从事军用机器人、智能感知设备、模拟仿真、智能制造等设备的研发、制造及销售业务。公司客户包括中科院、航天科技、永鼎科技等①军用机器人：2024年营收（0.40亿元，-52.39%）出现下降，营收

　　占比24.33%，毛利率（31.34%，-5.46pcts）有所下滑，主要系R904研制项目自2019年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。

　　公司自主研发了系列化机器人产品，包括排爆机器人、侦察机器人、多用途机器人、核化检测机器人、火力打击机器人、伴随助力机器人等。新研智能作战机器人，可在复杂场景下执行精确火力打击任务；新研伴随助力机器人可为单兵提供自适应的助力保障，可应用于军事作战、应急救援等多个领域；同时研发耐辐照液压机器人、割草机器人、核工业机器人等产品，满足军用、应急救援、智慧农业等应用需求。

　　报告期内，公司突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，成熟度已经达到量产阶段，逐步将人工智能领域技术成功应用在军用机器人上

　　我们认为武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着公司军用机器人产品的愈发成熟，未来的成长空间也将更加广阔。

　　公司智能感知设备形成了单兵侦察、机载侦察、导引制导、导航定位、雷达通信等系列产品。单兵侦察设备包括头戴、手持以及枪晒等类别，产品包括手持融合望远镜、手持综合观测仪、枪声探测定位设备、隔墙探测雷达、拐弯射击设备、多功能夜视眼镜、AR夜视镜、组击手探测及压制设备、数字化晒准镜、强光拒止器等产品：机载侦察设备包括两轴/三轴、单光/双光/三光等系列智能吊舱产品，可以实现自主识别功能；在导引制导设备方面，重点开展巡飞弹导引头研发，适用于固定翼、旋翼等多种巡飞弹平台，同时开展常规制导弹药导引头研发，包括可见光/红外导引头、激光半主动导引头等；在导航定位产品方面，有双目避障模组、高空定位模组、多传感器融合自主导航模组等，实现复杂环境下地图构建、自身定位、导航规划等功能适用于地面机器人、低空飞行器等平台；雷达、通信相关设备涉及相控阵雷达天线、卫星通信、地基通信等方向可为公司军用机器人等相关产品提供高效通信、雷达探测支撑，还可服务于低轨卫星星座组网通信、天地高速通信等领域。

　　报告期内，公司突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，成熟度已经达到量产阶段，开发了手持设备、机载设备两大类6个系列产品，覆盖单兵光电侦察、机载侦察单兵防暴、导引制导、雷达探测等多个系列型号产品

　　我们认为，随着战场环境日益复杂，为了捕提、处理和分析海量目标信息，借助AI算法形成新的智能感知设备将成为可行的技术路线。随着未来智能化装备放量，公司的智能感知设备或将充分受益。

　　③模拟仿线%）大幅增长，营收占比27.54%，毛利率（5.33%，-32.16pcts）波动剧烈，主要系F701研制项目自2021年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。

　　军用模拟训练产品方面，公司研发了分队作战仿真模拟训练系统、军警VR战术特训系统、组击射击训练模拟器等系列军用模拟仿真系统产品，某模拟训练型号产品已完成定型程序，即将批产列装。在技术外溢产品研发方面，成体系研发了百余种数字国防教育互动产品

　　报告期内，公司在军用产品研发方面某模拟训练系统获得型号定型审查，9000余平方米国防教育基地在重庆九龙坡落成，国产化战术级交战仿真平台获得突破，填补国内在该领域的基础软件空白

　　我们认为，通过模拟仿真可以降低训练的成本并提高效率和安全性，随着实用效果逐渐显现，未来市场需求将逐步打开。

　　④智能制造：2024年营收0.33亿元，初次取得业务收入，营收占比20.00%，毛利率13.37%。

　　在智能制造方面，公司开发了智能按紧设备产品，具备高端复合氢瓶研制、专用设备生产、自动化储氢产线建设能力。在智慧仓储方面，研发六向仓储机器人、自主输送机及堆块机，具备向用户提供智能化仓储设备和智慧仓储整体解决方案及建设能力。

　　报告期内，公司研发了自动化生产设备、智能产线及智慧化储运装备等智能制造相关产品。

　　我们认为，当前，国家正加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新这为公司智能制造业务面临的市场空间天花板有所提升，公司有望持续受益。

　　按下游行业来看，2024年，公司国防军工行业营收（1.00亿元，44.51%）出现下降，主要系公司受客户总体单位合同签订进度、技术状态等因素影响，部分已明确的需求因合同签订时间较晚，未能在2024年度交付，进而未能在2024年度确认收入，毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，主要系本期交付产品结构较上期变化较大，其中：本期交付的F701项目为军方研制项目，研制周期长、定型过程复杂，毛利率较低；交付的Y401项目为首批生产，因技术状态调整、工艺调试等原因导致成本较高，扣除前述两个项目后的国防军工行业毛利率较上期下降5.91个百分点；民用行业营收（0.62亿元，+70.95%）高速增长，主要系上海料顿、南通晶品、河北优利特的民品等新项目确认收入所致，毛利率（19.48%，8.7lpcts）出现下降，主要系公司着力拓展民品领域，新产品的毛利率相对较低所致。

　　报告期内，公司投资765.00万元收购控股子公司上海料顿，该公司从事智能仓储与物流产品的研发、生产与销售，2024年贡献收入0.22亿元，民品业务拓展取得一定成果。2024年7月，公司以自有资金2000万元受让安微获金持有的保利防务的股权，占保利防务注册资本的40%。公司有望一方面借助保利防务在军工领域的资源优势，发掘军工产业链上下游优质军工企业的投资机会，另一方面与保利防务控股股东保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，，不断拓展公司军品的销售渠道

　　1、公司是A股少数业务延伸至军用机器人下游和装备智能化领域的上市公司，具有较高的行业稀缺性

　　2.武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着技术不断成熟，相关产品加速落地，公司军用机器人和智能感知设备业务也将灰复增长超势；

　　3.通过收购子公司上海料顿加快布局民品业务，在智能仓储与物流方面取得一定成果，为公司营收恢复增长提供新的驱动力。

　　4、公司成为保利防务的股东后，有望强化与保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，不断拓展公司军品的销售渠道，在收入端打开第二增长曲线，同时改善盈利能力。

　　基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.56亿元/4.76亿元/5.86亿元，归母净利润分别为0.12亿元/0.24亿元/0.41亿元，EPS分别为0.16元/0.32元/0.54元，维持“买入”评级

　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品验收不及预期的风险；订单取得不连续导致公司业绩波动的风险：应收账款回收或坏账的风险

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入97.96亿元，同比下降5.42%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.92%；扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年01公司实现营业收入29.33亿元，同比增长21.49%；归母净利润2.54亿元，同比增长35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。

　　2024年公司归母净利润出现下滑，主要原因为：1）对部分运营情况不佳的换电等项目计提减值损失；2）上年度公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2025年一季度公司业绩表现优异，主要系公司持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目的开发与投建；以及煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。盈利能力来看，2024年、2025Q1毛利率分别为27.66%、23.30%，分别同比+5.91pcts、+0.49pcts，主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升

　　2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量为5978.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2128.47MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能662.55MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%

　　2024年能源服务业务收入11.9亿元，同比+337.25%，占营收比重提升至12.2%。节能服务领域，公司大力开发分布式光伏，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，截至2025年3月31日，公司分布式光伏项目并网装机容量1664.12MW。交易服务领域，公司虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务取得新进展。截至2025年3月底，公司在江苏神虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调节负荷规模比例约30%，公司需求响应规模约500MW2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.74亿kwh，绿电交易1.33亿kwh国内国际绿证对应电计合计6.1亿kwh。截至2025年3月31日，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh

　　北交所公司深度报告：国内领先的全产业链农化龙头，行业筑底静待农药周期反转

　　颖泰生物是国内农药行业龙头之一，公司在农化行业深耕二十余年，是行业内少有的产品组合丰富、集研产销为一体的全产业链农化产品供应商。当前农化行业出现回暖迹象，部分农药价格开始上行，受益于此，2025年Q1公司业绩重回正增长，归母净利润同比+107.89%。我们根据农药市场情况下调2025年盈利预测，新增2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年的归母净利润分别为0.80（原4.05）/2.05/3.73亿元，对应EPS分别为0.07/0.17/0.30元，对应当前股价的PE分别为64.4/25.2/13.9倍。当前农药行业正处于景气修复期，公司产品种类丰富，产业链完善，我们看好公司长期成长性，维持“增持”评级。

　　农药是农业生产的基础物资，与农业生产活动关系密切，被广泛的用来预防和控制农作物病虫害，提升作物的产量、品质与效益。在世界人口不断增长、农产品消费升级、生物能源推广等因素的驱动下，下游农业生产对于农药将具有较强的刚性需求。在经历过连续几年的高强度投资后，国内农药行业进入产能过剩阶段，从2023年国内农药价格开始大幅下行，当前农药价格正处于历史底部位置。我们预计“十四五”末期，农药行业有望回归理性，投资额将明显回落，行业供需或将迎来再平衡。

　　农药产业链利润分配集中在后端，登记证资源丰富的企业拥有更强盈利能力农药产业链利润分配集中在研发及销售端，农药在产品研发、生产以及应用服务领域都具较高的发展壁垒；颖泰生物早期即在拉美地区启动产品自主登记工作，部分原药及制剂产品拥有全球多个国家和地区的登记注册等知识产权。截至2024年年末，公司拥有境外登记注册1298项，其中自主登记注册213项；此外，还拥有国内农药产品登记证421项，其中原药登记证157项，位于行业前列。

　　深耕“餐饮+食品”两大核心领域，坚持工艺创新，优化产品矩阵：公司紧跟市场需求变化，持续优化产品矩阵，打造更具竞争力产品体系：全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，同时紧跟银发经济、药食同源等市场热点，开拓“粤式轻滋补”、“粤式休闲糖水”新赛道，推出人参益智仁乌鸡汤、陈皮莲子红豆沙等产品。此外，继续深入研发培育品项，推出乳鸽、鸡扒等肉制品系列产品，一方面通过工艺创新与产品升级，如应用降盐降糖工艺、甘油二酯技术等，推出系列贴合健康消费趋势的新品，完成核桃包、低GI月饼等多款产品迭代升级；另一方面，强化研发平台建设，成立食品科创研究院，深化校企合作，加速科技成果转化。2024年公司食品制造业务收入已达35.70亿元，收入占比70%，包括月饼/速冻/其他，收入分别为16.36/10.30/9.04亿元；餐饮服务收入14.55亿元，收入占比为28%。

　　线下布局多点开花，电商合作稳步推进：公司坚持全渠道建设：（1）线下布局多点开花，推动分销客户开拓和大客户培育，截至2024年底，已拥有经销商1013家；并与知名会员制商超持续深化合作，会员制商超合作覆盖40个城市。（2）同时公司进一步深化与社区电商平台的合作，联合头部社区团购电商平台推出多款短保产品；连锁门店也继续发力，探索门店新模式，如现烤门店，速冻/腊味主题门店，不断拓宽利口福连锁店服务覆盖面，截至2024年底，已拥有超240家门店。

　　立足华南，辐射全国：区域分布来看，公司持续深耕华东与华北市场，凭借拳头产品中秋月饼，从上海等核心城市拓展到江浙、苏杭等周边区域，广东省外月饼销售占比逐年增加，2024年已近20%。同时加快境外市场布局，产品进入美国、加拿大、澳大利亚等地市场，2024年境外市场营收增长41.63%。同时公司近年来进一步加大餐饮全国化布局力度，重点落子北京、上海、深圳等重点一线年底，新设广州酒家、陶陶居餐饮店8家，完成收购陶陶居5家授权门店，公司餐饮直营门店53家，其中“广州酒家”直营门店28家，“星樾城”直营门店1家，“陶陶居”直营门店24家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18家。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.41/6.14/6.78亿元，同比增速分别为9.44%/13.62%/10.41%，维持“增持”评级。

　　聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，立足全球聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道。公司积极主动融入国家战略和行业发展，围绕客户需求持续创新，聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，面向国内、国际两大市场，聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道，持续推动关键核心技术突破，打造专精特新产品。2024年，公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%，归母净利润12.21亿元，同比+21.17%。分业务板块看，在双碳目标和制造业数字化转型双重浪潮下，公司精准洞察市场需求，从“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”三个层面为产业发展提“智”升级，从单点突破走向生态圈融合共振。2024年，公司智能制造业务实现营收34.92亿元，同比+9.45%；联接业务实现营收39.75亿元，同比+23.75%，营收增长主要在AIGC应用领域；同时公司继续保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，报告期内，整体实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务实现营收36.68亿元，激光全息防伪业务实现营收4.27亿元。

　　展望25年，感知业务和激光+智能制造业务增长较快，联接业务呈现爆发式增长。激光+智能制造业务主要由智能制造解决方案、高功率激光装备、精密激光装备三块组成。智能制造解决方案在船舶制造行业智能工厂的推进带动了高功率激光装备业务快速增长，加之在新能源汽车业务发展的优势下，高功率激光装备收入和利润规模增长有良好的保障，精密激光装备因与立铠的3D打印合作提供了清晰的增长空间。联接业务方面，国内算力光模块业务需求旺盛，订单直线上升，海外业务推进顺利，今年有望在海外头部客户获得批量订单，以800G、1.6T相关产品为载体。公司泰国工厂已正式投产，六月份将达到月产25万的800G模块的能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。感知业务持续加大与整机整车厂的战略合作，横向业务扩展，光电类传感器已获得多个整车厂定点量产；压力传感器突破新的增长点，一举打破以外资企业为主导的行业市场，预期今年收入增长较大；新能源汽车保有量会稳步增长，现有大客户群体和项目多款新车型将搭载公司PTC产品，提供较大增量；海外如欧洲和东南亚市场业务大幅增长。

　　拟与立铠精密合资成立合资公司强化布局3D打印。为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，强化市场核心竞争力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，公司全资子公司华工激光拟与立铠精密合资成立合资公司并签署《投资协议》。合资公司将整合技术资源与产业生态优势，聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。合资公司的注册资本为人民币20,000万元，其中华工激光以货币资金出资人民币14,000万元，占注册资本的70%；立铠精密以货币资金出资人民币6,000万元，占注册资本的30%。全球制造业不断向高端化、智能化转型，3D增材SLM制造技术作为新质生产力典型代表，逐渐成为推动行业变革的关键力量。为满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求，华工激光与立铠精密构建深度合作，集合双方在技术、创新等方面的优势，加大对3D增材SLM制造技术的研发投入，共同探索前沿技术，提高打印精度、速度和材料适用性等，推动该技术不断进步，为市场提供更高效、更优质的3D打印解决方案。3D增材SLM制造作为先进制造的重要组成部分，合资公司的成立有助于提高生产效率，缩短产品开发周期，满足市场对定制化产品的需求。双方充分整合优势资源，通过关键市场资源与前沿核心技术互补，提高企业整体竞争力，打造智能化3D车间和数字化载体，为客户提供“设计—制造—服务”一体化解决方案，赋能产业链上下游协同创新，促进传统制造业向数字化、智能化、个性化制造方向发展，推动相关产业的升级和转型。

　　公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。

　　2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。

　　2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。

　　分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。

　　研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。

　　预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。

　　新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。

　　南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。

　　成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。

　　我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。

　　文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。

　　短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。

　　股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。

　　目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。

　　重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。

　　公司为民营生物质发电龙头企业。公司1993年成立，以燃气具制造业务起家，2004进入垃圾焚烧发电领域，2007年进入农林生物质发电领域。2021年公司剥离制造业务成为A股市场上独树一帜的以农林生物质资源化利用为主攻方向的上市公司。截至2024年末，公司农林生物质发电项目业务总装机容量491MW，仅次于国能生物和光大绿色环保位居行业第三。

　　生物质发电行业：经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决。截至2024年底，全国生物质发电装机容量达到4599万千瓦，新增装机185万千瓦。但包括南网能源、华能国际、九洲集团在内的多家上市公司均对生物质发电资产计提了资产减值损失，我们认为这与电价补贴拖欠和原材料价格上涨等因素有关，但长青集团却依靠精细化管理业绩实现逆势增长。

　　户选择再到产品布局均有考量，紧密跟踪《可再生能源电价附加补助资金管理办法》修订动态，13个项目成功纳入国补清单。经营效益优势：公司将在制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目的运营中，并为此制订了科学合理的项目拓展燃料标准和项目审核体系，优选用热需求较大的地区进行重点开拓。

　　为什么当前时点我们继续看好长青集团？1）携手中科系：2024年12月公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，优化公司股东结构；2025年2月与中科信控签署《战略合作协议》为公司在行业内的数字化、智能化转型打下坚实基础。2）成本改善：2025年以来煤价持续下跌，公司的原料采购成本也相应下降，25Q1业绩同比+45%，盈利能力有望迎来修复。3）碳市场扩容：2025年3月水泥、钢铁、铝冶炼三大高能耗行业正式纳入全国碳市场，CEA和CCER需求均有望增多，公司有望通过碳交易获得额外业绩增量。

　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80/3.08/3.34亿元，同比+29.2%/10.2%/8.4%，对应PE15/14/13x。通过多角度估值，我们认为长青集团股票价值在7.23-7.6元/股之间，较当前股价有26.6%-33.1%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。

　　2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%；加权平均净资产收益率为10.30%，较2023年提高0.44pct。

　　2025年第一季度，徐工机械实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%；加权平均净资产收益率为3.35%，较去年同期提高0.54pct。

　　多元化发展方面，报告期内，1）公司传统产业提质增效。其中，挖机毛利率、销售净利率实现双提升；新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一；徐工重型内销占有率逆势提升，出口收入及占比均实现新突破；塔机实现600吨米以上超大塔收入、占有率新突破；道路机械收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。2）新兴产业发展壮大。其中，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实；矿机收入增长，毛利率提升；叉车事业部规模盈利双提升；徐工环境新能源产品收入增长超30%；农机收入增幅超170%。3）零部件产业加快强链补链，各事业部蓄能成势支撑主机。其中，液压事业部净利润、毛利率、外部市场收入增长；传动毛利率、新型传动件及外部市场收入提升，驱动桥、变速箱内部配套率增长。徐工精密铸钢线投产，外部大客户收入增长。

　　数智化方面，公司组织体系围绕变革落地再优化，成立全球数字化中心、全球循环业务中心等新组织架构，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型，有序推进试点企业落地。

　　国际化是工程机械行业的重要发展趋势，也是公司的重要发展战略之一，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元，占比45.48%，同比增长12%。报告期内，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。针对大客户，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务。海外布局方面，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外产品终端销量综合占有率保持提升。

　　1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）经营波动风险；6）汇率波动风险。

　　5G领域，在智慧城市、工业互联网等新兴领域持续发力，积极布局5G-A生态，深度参与5G+AI标准演进，加速5G技术在智能制造、智慧工厂等领域的规模化应用。LTE领域新品可覆盖智能表计、资产追踪、环境监测等典

　　型应用场景。Wi-FiHaLow模组FGH100M可实现低功耗连接，覆盖半径超1公里，达到传统Wi-Fi的十倍多，完美适配园区应用场景。GNSS模组LG680P可应用于智能机器人、精准农业和测量测绘等领域的全频段高精度定位；LS550G为智能穿戴和便携式设备打造，在密集的城市环境、工业PDA、可穿戴设备、资产跟踪器等场景的表现良好。

　　公司车载业务布局较早、收入占比较高，已形成了智能座舱模组、车载4G/5G模组、C-V2X模组、高精度定位模组、车载Wi-Fi/蓝牙/UWB模组、车载天线等丰富的产品线G补偿器产品实现量产，已获得国内头部车企客户的高度认可，并将全面应用于客户2025年的新款车型上。随着智能化、网联化的深度发展，行业对融合单SOC的座舱网联融合的需求逐步增加，公司实现了高端车规级座舱SiP+网联PCBA结合的产品规模化量产，同时加强融合单SOC的舱联产品和方案布局。我们认为，公司在原有“七大车载产品技术生态”的基础上持续进行技术迭代，增强技术支撑能力，实现智能化升级，推出包括Dynablue

　　量产级别蓝牙协议栈的LXC支持多域的座舱软件方案、基于QuecOpen打造的跨多芯片平台的TCU网联方案，并导入超过20家主机厂量产落地，业务增长仍将持续。

　　工业智能领域，公司发布宝维塔ProvectaAI品牌，可应用于缺陷检测、物料分选、行为检测、汽车电子自动化等多个垂直领域；持续迭代升级“AIFex匠心”平台与“匠准”可视化部署工具，零代码贯通缺陷样本收集至模型应用全流程。依托物联网技术推出内置视觉检测算法的边缘计算盒子AIBox，成功应用于农副产品分选、循环经济垃圾分拣等场景，开辟技术应用新赛道。

　　ODM业务方面，PDA产品线G项目，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB合作模式；FWA产品线通过品牌客户服务全球的运营商；两轮车产品线已为多家主流客户提供整体解决方案，2024年ODM业务收入同比增长超70%。

　　大模型领域率先发力。公司在2024年8月推出了AI大模型解决方案，以“LLM+RAG+Agent”技术三角为核心，具有实时性强、隐私安全、支持无网环境、推理成本低等优势，可实现端侧设备的多模态智能交互。依托大模型知识库，公司助力客户打造的AI语音交互机器人可实现智能问答、业务咨询、精准营销等多场景应用。2025年4月，公司发布“模音云犀”多模态音视频交互解决方案，涵盖语音识别、自然语言处理、声学前端信号处理等全链路音频算法，通过“语音+视觉+文本”三模态融合架构实现跨模态检索、多模态生成等智能交互。我们认为，公司全系智能模组产品已全面接入多模态AI大模型，可覆盖AI眼镜、陪伴机器人、智能音响、视频终端、组合驾

　　驶、医疗等智能化场景，2025年，公司还将着重开拓智能天线和毫米波天线等产品线，随着下游需求迎来爆点，公司有望通过一系列解决方案快速抢占市场份额。

　　我们认为物联网需求持续好转，公司战略扩张后的费用管控正逐步取得成效，未来有望持续保持高于行业平均的增长。预计公司2025-2027年归母净利润8.52/10.27/12.75亿元，同比增长44.9%/20.5%/24.1%；对应EPS为3.26/3.93/4.87元，2025年05月23日收盘价对应PE分别为22.0/18.3/14.7倍，维持“增持-A”评级。

　　市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，外汇波动风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

　　北交所信息更新：云梦电子二期预计2025年中进入试运行，2025Q1归母净利润+42%

　　执行器类产品营收达到3.27亿元+55.4%，对比亚迪销售占比达到31.88%2024全年开特股份在传感器类、控制器类和执行器类产品销售收入均呈现快速增长态势，分别同比增长14.30%、11.25%和55.40%。第一大客户比亚迪汽车整体产量稳步增长带动公司产品销量增加，2024全年开特股份对比亚迪销售金额达到2.63亿元，销售占比达到31.88%；同时执行器类新产品的销售持续量产。其中执行器类产品营收达到3.27亿元，对应毛利率25.61%，较2023增加2.61pct，毛利率较高的执行器类产品如水阀电机、格栅电机等产品销售比重提高。

　　执行器及温度传感器产能扩建项目推进，云梦电子二期预计2025年中试运行2024年11月，开特股份发布公告将募投项目由原来的“车用电机功率控制模块及温度传感器建设项目”更改为“车用执行器建设项目”，项目达产后可年产车用执行器1,300万个。单班产值2.1亿元左右。同时子公司云梦电子二期扩建项目的主体结构施工已全面竣工，正处于装修与设备安装阶段，预计年中开展试运行工作。此项目达产后可提升5,000万只温度传感器的产能。

　　风险提示：产业复苏不达预期、终端车企年降、原材料价格波动风险。其他风险详见倒数第二页标注1

　　广钢气体是中国领先的电子大宗气体服务商。2024年中国电子气体市场规模约195亿元。广钢气体凭借技术、原料供应、客户资源优势积极推进中国电子大宗气体市场的国产替代。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　国内领先的电子大宗气体服务商。广钢气体产品涵盖电子大宗气体和通用工业气体，下游应用面向集成电路、半导体显示、光纤通信、能源化工、金属冶炼、机械制造等领域。2020~2024年公司营业收入从8.67亿元增长至21.03亿元，CAGR约25%，系公司积极拓展电子大宗气体业务并加大氦气市场开发力度。2020~2024年公司经营活动现金净流量均高于归母净利润，盈利质量较为优秀。截至2024年年报，广州市人民政府国有资产监督管理委员会直接或间接持有广钢气体36.19%的股权，是公司的实际控制人。国资控股有望为公司提供长期的资源支持，并增强公司的抗风险能力。

　　中国电子气体百亿级市场，国产替代正当时。电子气体是集成电路、半导体显示制造过程中不可或缺的关键材料，约占集成电路制造材料成本的14%。根据卓创资讯数据，2024~2030年中国电子气体市场规模有望从195亿元增长至298亿元CAGR约7.3%。电子大宗气体行业壁垒较高，客户准入周期长，供应商替换难度大，市场呈现“强者恒强”的效应。广钢气体和林德气体、液化空气、空气化工在中国电子大宗气体市场上形成“1+3”的竞争格局。根据卓创资讯数据，2023~2024年中国集成电路和半导体显示新建现场制气项目中，广钢气体中标产能占比从25%上升至41%，林德气体、液化空气、空气化工合计中标产能占比从68%下降至31%。广钢气体正在积极推进中国电子大宗气体的国产替代进程。

　　三重核心壁垒构筑护城河。从技术上看，公司电子大宗气体氮气、氦气、氧气、氩气、氢气、二氧化碳产品参数均达到ppb，远超国标GB要求；公司自研“Super-N”、“Fast-N”制氮技术可以直接对标外资厂商技术水平。从原料供应上看，美国卡塔尔是全球氦气主要产区，公司和卡塔尔能源签署20年期氦气长期采购协议保障了稳定的气源供给。从客户资源上看，公司和长鑫存储、晶合集成、青岛芯恩、粤芯半导体、华星光电等行业头部客户签署合作协议，现场制气合同期通常为15年，公司将和客户实现协同增长。

　　行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

　　事件： 1） 公司控股子公司杭锅工锅于 2025 年 5 月 14 日收到余杭区人民政府良渚街道办事处支付的第一笔补偿款 164,460,030 元（总补偿款的 60%）；

　　2） 公司发布 2024 年度报告及 2025 年一季报， 2024 年公司实现总营业收入 64.37 亿元，同比减少 20.33%；实现归母净利润 4.40 亿元，同比增长705.74%；实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 1436.69%；实现基本每股收益 0.60 元/股，同比增长 757.14%。 2025 年一季度，公司实现总营业收入 12.13 亿元，同比增长 5.32%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比减少 79.18%；实现扣非归母净利润 0.47 亿元，同比增长 217.11%； 实现基本每股收益 0.07 元/股，同比减少 80%。

　　在手订单充足，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场。 2025Q1 公司实现新增订单 15.7 亿元，其中余热锅炉新增订单 4.9 亿元，清洁环保能源装备新增订单 1 亿元，解决方案新增订单 8.4 亿元，备件及服务新增订单 1.3 亿元；截至 25Q1，公司实现在手订单 65.3 亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。根据公司 5 月 22 日投资者关系活动记录表，公司未来主要战略发展方向有： 1）海外市场，即利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率； 2）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用，如用户侧储能模式未来将是国内工业客户解决蒸汽需求的一种重要解决方案，熔盐储热技术凭借储能容量大、使用寿命长、占地面积小、安全性高、储热成本低、环境友好、适用范围广等诸多特性与优势具有广阔的应用空间；3）备件市场，继国务院印发大规模设备更新改造政策以来，目前各省份陆续推出行动方案，公司积极关注并争取节能提效改造机遇、降低排放改造需求、拆旧建新业务机会。

　　订单质量明显改善、三费管控加强。 2024 年公司整体毛利率 18.47%，同比提升 2.01pct。分产品来看，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为 17.87%、 23.13%、 12.41%、 26.5%，分别同比+3.76pct、 +5.13pct、 -0.07pct、 +5.8pct。公司持续巩固核心业务护城河优势，提质增效，订单质量明显改善。此外，公司三费管控加强， 2024 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比-8.94%、-14.82%、 -196.84%。

　　持续研发投入，深耕“新能源+储能”领域。 公司推进实施“创新合作战略”，发挥公司在清洁能源装备、储能装备的技术领先优势，公司已由单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，创新行业能源解决方案，发力新能源和清洁能源。公司布局的新能源+储能业务，依托自主研发的熔盐储能技术在光热发电、清洁供热、火电灵活性改造、综合能源服务等领域，可以提供规模化、一体化、智慧化的能源解决方案。 2024 年，西子洁能参与建设的国能河北公司龙山电厂“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰科技示范项目顺利完成试运行。在“双碳”战略目标指引下，公司将持续深耕“新能源+储能”领域，推动熔盐储能技术的产业化应用，为构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系提供创新解决方案。

　　风险因素： 行业竞争加剧； 政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险； 海外拓展不及预期。

　　事件：公司公告拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后，浙江索特将成为公司控股子公司。拟通过签订股权转让协议，购买安吉拔萃基金所持浙江索特59.77%股权，无锡竹宇所持0.115%股权，新沂汇瑾所持0.115%股权，收购完成将持有浙江索特60%股权。

　　索特估值约11亿元+、业绩承诺三年累计不低于2.87亿元。根据公告，截至24年底浙江索特资产总额24.3亿元，净资产6.45亿元；经协商确定，浙江索特100%股权对应估值约11.60亿元，本次以6.96亿元收购其60%股权。资金来源于上市公司的自有资金及通过并购贷款等融资方式筹措资金。浙江索特承诺25/26/27年实现经审计净利润累计不低于2.87亿元，不足部分由董事长史卫利按60%收购股权弥补。测算年均利润约0.96亿元，对应收购估值PE约12X，低于行业水平。

　　收购有助于强化产业地位+丰富专利布局、强化公司竞争力。浙江索特主营产品为光伏浆料，技术水平及质量均得到客户广泛认可，并与头部企业晶科、隆基、晶澳、横店东磁、爱旭等知名厂商建立了长期稳定的合作关系；公司24年营收35.53亿元，净利润0.51亿元，其中旗下Solamet业务净利润0.72亿元；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善。截至公告发布，浙江索特全球获授有效专利229项，可充分利用技术优势协同创新、强化竞争力。

　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元，同增9%/33%/28%；给予25年20X，对应目标价55.4元，维持“买入”评级。

　　事件：5月23日，海通国际海外消费组调研潮宏基总部，参加公司高管交流会。公司管理层表示终端增速自2024年四季度开始提升，2025年4月份店均增速约45%，5月初至5月20日增速约为30%。5月门店人流量在五一假期后有所下滑，主要是受节日透支效应影响。

　　差异化打法应对市场竞争，产品设计突出年轻时尚风格。面对激烈市场竞争，管理层表示，其产品始终坚持差异化定位，不做纯粹的“量+价”竞争，更重视客户体验和品牌美誉度。公司聚焦年轻消费群体，20-40岁消费者占比约80%，其中25-35岁区间为核心人群，占比约60-70%。品牌风格强调年轻时尚化，例如2024年推出的潮宏基

　　Soufflé门店以粉色装饰为主，以礼赠为定位，营造温馨浪漫氛围。门店柜台依据礼赠对象设置分区——送自己、送家人、送爱人、送朋友、送孩童，每个柜台更有细分场景，如求婚、纪念日等，兼具体验感与沉浸感，帮助礼赠者挑选合适礼物。售后服务方面，管理层表示对售后体系提出了更高要求，并且正系统性推进优化。未来，公司将持续加强产品特色与辨识度，提升品牌长线竞争力。

　　开店节奏稳健，注重品牌系统性工程建设。开店策略方面，公司维持新门店占比不超过20%的稳健水平。管理层表示2025年开店节奏将有所放缓，品牌发展的重点放于提升门店质量，即根据客户需求和品牌特点做相应规划，通过系统性工程来提升门店形象和客户体验。例如，当前核心客群偏好创新、追求新颖，公司在设计端不仅依托内部设计团队，也积极引入外部及跨界设计资源，紧贴年轻消费群体的审美趋势，推动产品创意落地。线上渠道方面，公司强调线上线下协同而非单纯冲销量。自2009年布局天猫电商以来，公司逐步从“开店导向”转为“产品力提升导向”，线上平台毛利空间改善显著，推动整体盈利能力提升。此外，公司在新兴渠道选择上也体现出对品牌调性的高度重视。抖音平台虽具流量优势，但公司认为其平台属性与品牌形象存在冲突，过于低价可能伤害品牌高端定位与消费体验，未来仍将围绕品牌一体化进行策略审慎选择。当前，行业普遍同质化打法下线%的消费税及渠道费用，盈利空间进一步被压缩。管理层指出，目前尚未享受消费税优惠政策，未来将在保持品牌调性与盈利质量之间寻求更优平衡。

　　一口价产品具备较高毛利率，有助于提升加盟商盈利能力。相较于按克计价的传统黄金产品，一口价产品在定价机制中融入更多设计溢价与工艺附加值，毛利水平普遍高于克重产品。公司通过强化一口价产品在门店陈列与销售中的比重，帮助加盟商实现销售结构优化，提升单品利润。当前在整体产品结构中，克重产品约60%，一口价产品约占40%，一口价产品已成为加盟门店提升经营效益的重要抓手。公司高度重视加盟商终端销售表现，对于加盟商采购比例提供一定自由度，但对于运营有一定指导性要求，以保障品牌形象。未来，公司将持续推动一口价产品的创意迭代与营销支持，强化加盟体系盈利能力与经营可持续性。

　　积极布局海外市场，打造跨文化属性海外产品。潮宏基已于2024年在马来西亚和泰国开设门店，并于2025年新进入柬埔寨市场，未来计划在新加坡和澳大利亚进一步拓展，以提升品牌的全球影响力。公司认为海外市场整体市场空间更大，竞争环境相对宽松，并且海外门店折扣少，盈利表现好于预期。当前门店模式以加盟为主，其中泰国和柬埔寨门店采取加盟模式，马来西亚为自营模式。公司尚未建立海外供应链，核心团队规模精简，以保持灵活和高效运营。产品方面，当前海外销售的主推款式与内地一致，购买群体主要为海外华人，公司未来计划加强海外本地化产品设计，提升跨文化吸引力，避免过度依赖华人市场，以实现更广泛的国际渗透。销售策略上，公司对海外市场的推广投入保持理性，强调“场景吸引”而非“强宣传”，管理层认为珠宝类产品更依赖于实体场景中的颜值吸引和情感触达，与快消品类品牌宣传逻辑存在差异。整体而言，公司海外业务正稳步推进，具备较大的成长空间。

　　业绩快速增长。25年一季度，公司收入1.49亿元，同比增长78.24%；归母净利润0.05亿元，同比增长237.89%；扣非后的归母净利润0.05亿元，同比增长573.36%。公司增长的原因主要为通信业务和车联网业务增加所致。通信业务中，工控产品受益于政策发力与技术升级加速了工控系统软硬解耦与智能化的进程；车联网业务方面，受益于智能网联新能源汽车5G渗透率的快速提升以及智能座舱和智能驾驶业务迅猛发展。

　　智能驾驶有望进行落地元年。从需求端看，消费者对自动驾驶的接受度在不断提高。高阶智驾系统的有无和好用与否，已经成为影响购车的重要因素。从车企端看，智能化已经成为车企新的竞争焦点，主机厂纷纷加大投入推动高阶智驾系统的量产化。目前，广汽、理想、小鹏、尊界等多个汽车品牌公布将在2025年量产L3级自动驾驶车辆，奇瑞、极氪等企业也透露将于2026年推出L3级自动驾驶车辆。

　　特斯拉Robotaxi有望引领行业潮流。2024年10月11日，特斯拉在“WE，ROBOT”发布会上发布了名为Cybercab的双门Robotaxi，Cybercab没有方向盘和踏板，预计在2026年之前大规模量产。依托特斯拉的纯视觉解决方案实现自动驾驶，预计制造成本低于3万美元。2025年5月21日，文远知行发布2025年一季度财报，Robotaxi收入1610万元人民币，占总收入比例大幅提升至22.3%。

　　深度布局自动驾驶产业。公司打造“揽海”全球车联ONE SIM一站式解决方案，凭借自主的eSIM及5G双卡等技术赋能汽车网联，自研“遨云”自动驾驶解决方案。该方案为“端管云边”一体化协同架构，拥有自动驾驶数据闭环工具链平台产品，公司在常州落地自动驾驶云服务智算中心——常州首个“端管云边”自动驾驶云算力平台，全球首个采用英伟达H20服务器构建的自动驾驶工具链平台。

　　投资建议：公司逐步布局智驾产业，Robotaxi的发展有望引领智驾行业发展。预计公司25-27年的EPS分别为0.72/1.05/1.25元。首次覆盖给与“买入”评级。

　　投资逻辑：1）政策红利持续加码，水利行业迎来新机遇。2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目4.7万个，完成水利建设投资1.4万亿元，同比增长12.8%。2）在手订单充足，积极探索长期运营模式。2024公司实现新签订单53.1亿元，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。3）收购数字水利头部企业慧图科技，完成对智慧水利业务板块的整合。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。

　　政策红利持续加码行业增长，智慧水利行业迎来新机遇。2020-2024年，我国水利建设完成投资额逐年增长，年复合增长率达到15.0%，2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元，同比增长12.8%，未来水利投资或将继续增长，行业发展向好。

　　在手订单优质充足，现金流管控驱动高质量发展。2024公司实现新签订单53.1亿元，在2023年订单爆发式增长的基础上保持了较好的订单获取态势，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。其中，特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。公司借力国家化债政策构建多维度清欠体系，对重大在建项目及长账龄呆账实施专项攻坚，综合运用内外清欠工具实现五年以上账款回收率达96%，全年推动回款突破40亿元，有效缓解资金压力。

　　母子公司双轮驱动发挥协同效应，未来增长空间广阔。慧图科技是公司四大业务子集团之一，自2020年公司完成对慧图科技的收购后，慧图科技的营业收入和净利润持续增长。2024年公司农水信息化业务收入同比增长16.2%，成为新增长点。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应PE为25/19/16倍。水利行业直接受益于特别国债等各类政策与资金支持，公司在国内数字水利行业极具影响力，订单规模稳居行业内民营企业首位，强化项目管理，积极推进项目建设交付进度，业绩有望高增。我们给予公司2025年31倍PE，对应目标价为5.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交付风险、公司快速发展的管理风险。

　　事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。

　　酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。

　　积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。

　　盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

　　公司发布24年年报及25年一季报；24年全年公司实现总营业收入92.83亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润1.28亿元，同比减少69.08%。25年Q1公司实现总营业收入22.94亿元，同比减少0.85%；实现归母净利润0.34亿元，同比减少35.85%。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长，已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。

　　行业及税费等问题，导致公司业绩短期承压。一方面，2022年起，医药改革政策持续推行，受医保个账减少及统筹医保落地滞后、强监管等因素影响，药店行业营业收入增长承压，这也进一步影响到公司经营情况；另一方面，2024年公司开展自查工作，将自有房屋提供给集团内其他单位使用，应从租计征误按从价处理公司补缴了相关税费，这也进一步影响了公司的业绩情况。

　　门店数量稳定增长，行业集中度仍有望持续提升。2024年，公司整体门店达到5486家，其中24年公司自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。行业集中度方面，根据药监局数据，截至2023年底，全国药店总数为66.7万家，连锁率57.81%，较商务部提出的2025年70%的目标差距12.19%；药品零售百强企业销售额2423亿元，占全国零售市场总额的37.8%，较65%的目标差距27.20%，目前国内连锁药店行业集中度与2021年美国前三大药房在连锁店中87%的市占率相比，国内连锁药店行业仍有较大提升空间，虽然行业短期承压，但我们认为龙头药店仍然具备经营效率及资金优势，有望持续受益。

　　线上业务已具备一定体量，未来值得关注。2024年公司线%，较上年同期增长19.47%。其中，第三方O2O平台业务收入为11.06亿元，占线O业务，重点强化冀辽及门店数量较少的薄弱市场，通过提升供应链能力、合理布局区域中心门店，依托线下实体门店，满足顾客的差异化需求进一步提高市场份额。2024年公司开通O2O业务的门店数量占比达91.19%，业绩快速增长，未来值得关注。

　　由于行业及税费等问题，我们调整了对公司的盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为2.63/3.17/3.48亿元（原预测2025-2026归母净利润为5.74/6.88亿元），对应EPS分别为1.70/2.05/2.25元，截至25年5月23日收盘，公司股价对应PE分别为13.5/11.2/10.2倍。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。

　　行业政策调整如医保、税费等政策使公司经营受到影响；行业集中度提高不及预期。

　　2024年公司实现营收61.29亿元（-1.92%），归母净利润8.48亿元（-15.86%），扣非归母净利润8.41亿元（-14.84%），经营活动现金流净额10.41亿元（+288.21%），加权平均净资产收益率为18.82%，同比减少4.71pct。2025年一季度，公司实现营收14.06亿元（-6.70%），归母净利润1.67亿元（-26.99%），扣非后归母净利润1.59亿元（-27.27%），加权平均净资产收益率3.67%。

　　报告期内，公司业绩有所承压。从下游行业来看，由于新能源行业客户设备需求减缓，其他行业也缺乏较大订单增量，因此压滤机市场竞争加剧，营收端公司小幅下降，而整体利润端下降幅度相对较大主要系：1）公司为积极扩张市场业务，主动调低核心产品压滤机销售价格，毛利降幅较大；2）本期配套装备市场订单和收入显著增长，但毛利率较低。现金流方面，公司2024年和2025年一季度经营活动现金流净额改善明显，主要原因系公司加强采购及库存管理，以及产能增加导致存货周转加快，采购原材料现金支出减少所致。

　　近年来，国家对各行业环境保护和资源利用要求越来越高，过滤成套装备在新能源、新材料、砂石骨料、环境保护等领域的应用也在不断拓展，并且产品的技术升级和更新换代正在与各应用行业的产业升级同步进行，高端过滤成套装备发展形势良好。报告期内，公司产品技术水平不断提高，积极推进过滤成套装备产业化二期项目的建设，项目已开工建设，项目进展顺利，成套装备产业化不断推进，为公司的持续发展和战略转型提供支撑。另一方面，由于公司技术和服务领先，公司产品销往美国、日本、欧盟、印度、澳大利亚、巴西、印度尼西亚、马来西亚等多个国家和地区。根据公司年报，2025年公司将继续开拓海外市场，加强销售、售后服务网络建设，扩大全球品牌知名度。

　　1）政策波动风险；2）下游行业需求不及预期；3）原材料大幅波动的风险；4）测算市场空间的误差风险；5）技术风险；6）投资项目风险。

　　为支持公司发展黄金主业，增强公司未来发展潜力，解决与公司存在的同业竞争问题，公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺，计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。公司将积极推进对标的资产的审计、评估等相关工作，最终股权收购价格将经进一步审计、评估后协商确定。

　　我们认为如果达成顺利收购，可以一定程度上提升公司矿产金产量，从而提升公司利润。

　　公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权。内蒙古金陶2024年主要产品产量：矿产金1.37吨，矿山铜654吨，矿山银5.5吨。截至2024年12月31日，内蒙金陶经审计资产总额为7.47亿元，净资产为4.69亿元，2024年度实现营业收入为7.61亿元，净利润为1.74亿元。

　　公司拟收购黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨，矿山银0.37吨。截至2024年12月31日，河北大白阳经审计资产总额为2.35亿元，净资产为1.15亿元，2024年度实现营业收入为1.53亿元，净利润为0.33亿元。

　　公司拟收购黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权。2024年主要产品产量：冶炼金1.23吨，电解银0.81吨。截至2024年12月31日，辽宁天利经审计资产总额为4.9亿元，净资产为1.80亿元，2024年度实现营业收入为6.96亿元，净利润为0.10亿元。

　　拟收购黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨。截至2024年12月31日，辽宁金凤经审计合并资产总额为1.49亿元，净资产为0.64亿元，2024年度实现合并营业收入为1.16亿元，合并净利润为0.25亿元。

　　公司深耕于汽车零部件精密冲压材料， 业务布局向高端制造领域延伸。 公司作为国内精密冲压材料领域的领军企业， 凭借其高精度特种钢材的研发实力与规模化生产能力稳居行业前列。 公司聚焦汽车产业链核心需求， 产品广泛应用于汽车关键零部件制造领域， 并依托材料技术积累， 加速拓展人形机器人、 新能源等新兴科技应用场景， 构建多元化业务增长极。

　　汽车行业景气度回升， 引领公司传统业务量价齐升。 一方面， 我国汽车市场需求持续复苏， 乘用车尤其是新能源汽车销量保持高增， 带动公司汽车零部件精冲业务规模提升； 另一方面， 我国单车精冲钢用量显著低于发达国家水平， 随着汽车制造工艺的提升， 有望进一步带动单车精冲钢价值量增长。 除此之外， 公司相比于海外竞争者， 在为客户交付同等质量产品时， 价格更具优势， 未来有望凭借性价比优势及快速响应的服务模式持续推动国产替代。

　　公司积极布局新领域业务， 进军人形机器人广阔蓝海。 2030 年全球人形机器人减速器市场规模将增长至 43 亿元， 2024 至 2030年 CAGR 有望达到 97%， 而谐波减速器作为人形机器人领域应用最高的细分市场， 2035 年有望扩张至百亿人民币市场空间。公司目前已在谐波减速器柔轮材料研发方面取得实际性进展， 未来将进一步加强在行星减速器齿轮、 RV 减速器摆线轮及传感器弹性体关键零部件研发， 积极探索其他高强高韧金属材料在机器人领域的应用可行性。

　　公司配套新产能即将投产， 为新业务布局充分赋能。 安徽新厂项目预期 2025 年 4 月建成， 主要聚焦于工艺复杂、 技术含量高的轴承等高端制造领域， 2025 年有望释放 4 万吨先进产能， 为公司开拓高端轴承、 机器人等其他下游市场充分赋能。

　　风险提示： 汽车行业需求恢复不及预期； 公司产能释放不及预期； 产品研发不及预期； 原材料价格波动风险

　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。

　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。

　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。

　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

　　2024年报及2025一季报点评：营收再创新高，乘上商业航天和国产民机发展东风

　　2024年，公司营业收入（5.08亿元，+11.36%）稳步增长，创近年来新高，连续六年正增。J9九游会J9九游会